Ông Phạm Lưu Hưng, Kinh tế trưởng kiêm Giám đốc Trung tâm Phân tích và Tư vấn Đầu tư tại Công ty cổ phần Chứng khoán SSI (SSI Research) đã có trao đổi với Tạp chí Kinh tế - Tài chính về những “mạch ngầm” đang chi phối thị trường chứng khoán, cũng như con đường để thị trường vốn thực hiện sứ mệnh trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn chủ lực cho nền kinh tế trong giai đoạn tăng trưởng mới.
|
Phóng viên: SSI Research vừa công bố Báo cáo tháng 7 với chủ đề “Mạch ngầm”. Vậy đâu là những “mạch ngầm” quan trọng nhất đang vận động dưới bề mặt thị trường chứng khoán hiện nay?
Ông Phạm Lưu Hưng: Khi nói về “Mạch ngầm”, chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng chỉ số chung không phải lúc nào cũng phản ánh đầy đủ trạng thái thật của thị trường. Tháng 6, VN-Index gần như đi ngang, nhưng độ rộng thị trường yếu hơn nhiều, số mã giảm áp đảo số mã tăng, và nếu loại trừ tác động của nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn, diễn biến thị trường thực chất kém tích cực hơn bề mặt chỉ số thể hiện.
Theo chúng tôi, có 3 mạch ngầm quan trọng.
Thứ nhất, sự chuyển dịch từ câu chuyện tăng trưởng sang câu chuyện thực thi. Việt Nam không thiếu động lực tăng trưởng: GDP 6 tháng đầu năm tăng 8,18%, sản xuất chế biến chế tạo tăng mạnh, FDI giải ngân đạt mức cao nhất trong 5 năm. Nhưng nút thắt hiện nay không nằm ở việc đặt mục tiêu cao hay không, mà ở khả năng biến vốn, dự án và chính sách thành sản lượng, xuất khẩu, việc làm và lợi nhuận doanh nghiệp.
Thứ hai, tốc độ luân chuyển dòng tiền. Tín dụng đang tăng nhanh hơn huy động, trong khi giải ngân đầu tư công chưa đạt kỳ vọng. Điều này cho thấy nền kinh tế không thiếu tiền, mà là tiền chưa lưu thông đủ nhanh từ khu vực ngân sách sang doanh nghiệp, người lao động, nhà cung cấp, rồi quay lại hệ thống ngân hàng dưới dạng tiền gửi.
Thứ ba, quá trình chuyển hóa giá trị tiềm ẩn thành giá trị có thể đầu tư được. Câu chuyện nâng hạng, cải thiện free-float, IPO, thoái vốn, phát triển nhà đầu tư tổ chức và nâng chuẩn quản trị không tạo sóng ngay, nhưng sẽ quyết định chất lượng dòng vốn trong nhiều năm tới.
Nói ngắn gọn, phần nổi là VN-Index. Phần chìm là thực thi chính sách, vòng quay tiền và chất lượng thị trường vốn. Đó mới là những yếu tố quyết định xu hướng trung hạn.
Phóng viên: SSI Research nhận định Việt Nam không thiếu động lực tăng trưởng mà vấn đề nằm ở khả năng thực thi và tốc độ luân chuyển dòng tiền. Ông có thể phân tích rõ hơn quan điểm này và tác động tới thị trường chứng khoán?
Ông Phạm Lưu Hưng: Việt Nam hiện không thiếu vốn đầu tư, không thiếu dự án, không thiếu nhu cầu phát triển và cũng không thiếu quyết tâm chính sách. Nhưng tăng trưởng năm 2026 không được quyết định bởi các nguồn lực tiềm năng, mà bởi tốc độ các nguồn lực đó đi vào cuộc sống.
Vốn đầu tư công chỉ tạo tác động khi được giải ngân. Nhập khẩu máy móc, thiết bị chỉ có ý nghĩa khi chuyển hóa thành năng lực sản xuất và xuất khẩu. Tín dụng chỉ hỗ trợ tăng trưởng bền vững khi đi vào hoạt động tạo ra dòng tiền, thay vì chỉ làm tăng đòn bẩy.
Điểm cần nhấn mạnh là đầu tư công giai đoạn này không chỉ là động lực GDP, mà còn là cơ chế tái lưu thông thanh khoản. Khi vốn ngân sách được giải ngân, tiền đi tới nhà thầu, nhà cung cấp, người lao động, sau đó quay lại hệ thống ngân hàng dưới dạng tiền gửi. Nếu quá trình này chậm, tín dụng vẫn tăng nhưng tiền gửi không theo kịp, khiến chi phí vốn của hệ thống khó giảm mạnh.
Với thị trường chứng khoán, hàm ý là cơ hội sẽ phân hóa mạnh hơn. Nhà đầu tư không nên chỉ nhìn vào mục tiêu tăng trưởng cao, mà cần theo dõi các chỉ báo thực thi như tiến độ giải ngân đầu tư công, tăng trưởng tiền gửi, xu hướng xuất khẩu quý III, tiến độ tháo gỡ pháp lý dự án và khả năng duy trì lợi nhuận doanh nghiệp.
Nói cách khác, thị trường đang đi từ giai đoạn kỳ vọng chính sách sang giai đoạn kiểm chứng năng lực thực thi. Chính sách vẫn quan trọng, nhưng điều thị trường cần lúc này không phải là thêm mục tiêu hay thêm khẩu hiệu, mà là nhìn thấy dòng tiền thực sự đi vào dự án, doanh nghiệp và hoạt động sản xuất kinh doanh.
Phóng viên: Trong bối cảnh tín dụng tiếp tục tăng nhanh hơn huy động và áp lực lạm phát, tỷ giá vẫn hiện hữu, đâu là những rủi ro lớn nhất mà nhà đầu tư cần lưu ý trong nửa cuối năm, thưa ông?
Ông Phạm Lưu Hưng: Theo chúng tôi, rủi ro lớn nhất nửa cuối năm không phải là suy giảm tăng trưởng, mà là rủi ro về điều kiện tài chính: Lãi suất, tỷ giá, thanh khoản và chi phí vốn.
Thứ nhất, áp lực huy động của hệ thống ngân hàng. Khi tín dụng tăng nhanh hơn huy động trong thời gian dài, các ngân hàng có thể phải cạnh tranh huy động mạnh hơn, khiến lãi suất tiền gửi khó giảm sâu. Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến các ngành sử dụng đòn bẩy cao, đặc biệt là bất động sản.
Thứ hai, tỷ giá và cán cân thương mại. Thâm hụt thương mại hiện nay phần lớn đến từ nhập khẩu tư liệu sản xuất, máy móc và linh kiện, nên không nên diễn giải máy móc là suy giảm cạnh tranh. Câu hỏi quan trọng là các khoản nhập khẩu này có chuyển hóa đủ nhanh thành xuất khẩu trong quý III và IV hay không. Nếu chậm, áp lực lên tỷ giá và dự trữ ngoại hối có thể tăng.
Phóng viên: Lợi nhuận quý II đang được đánh giá là động lực quan trọng của thị trường. Vậy, đâu sẽ là nhóm ngành có khả năng tạo bất ngờ tích cực nhất trong mùa công bố kết quả kinh doanh?
Ông Phạm Lưu Hưng: Lợi nhuận quý II vẫn là điểm tựa quan trọng, nhưng nhà đầu tư nên nhìn vào chất lượng và khả năng duy trì lợi nhuận hơn là chỉ nhìn con số tăng trưởng của một quý.
Nếu xét về mức độ ảnh hưởng đến kỳ vọng lợi nhuận của toàn thị trường, chúng tôi vẫn nghiêng về nhóm ngân hàng. Tăng trưởng tín dụng cải thiện trong quý II có thể hỗ trợ thu nhập lãi, dù biên lãi ròng vẫn chịu áp lực. Sự khác biệt sẽ nằm ở khả năng kiểm soát chi phí vốn, chất lượng tài sản và tăng trưởng tín dụng chọn lọc.
Tuy nhiên, nếu xét trên góc độ bất ngờ tích cực, nhóm vật liệu xây dựng và các doanh nghiệp hưởng lợi từ đầu tư hạ tầng đáng chú ý hơn. Nếu giải ngân đầu tư công tăng tốc trong nửa cuối năm, nhu cầu thép, xi măng, đá xây dựng có thể tiếp tục cải thiện. Đây là nhóm gắn trực tiếp với câu chuyện thực thi mà chúng tôi đề cập ở trên.
Nhóm có nền tảng ổn định là bán lẻ, tiêu dùng hiện đại và F&B. Tiêu dùng chưa bước vào chu kỳ bùng nổ mới, nhưng vẫn duy trì nền tảng tương đối vững, với một số doanh nghiệp hưởng lợi từ xu hướng dịch chuyển thị phần sang các kênh hiện đại.
Điểm quan trọng là thị trường có thể không thưởng cho tất cả doanh nghiệp báo lãi tăng. Doanh nghiệp có lợi nhuận tăng, bảng cân đối lành mạnh và triển vọng nửa cuối năm rõ ràng sẽ có lợi thế hơn.
Phóng viên: Về thị trường vốn Việt Nam, theo ông, làm sao để thị trường cổ phiếu đạt quy mô 100% GDP và thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt tới 70% GDP, trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng?
Ông Phạm Lưu Hưng: Đây không chỉ là mục tiêu phát triển của thị trường vốn, mà là yêu cầu của mô hình tăng trưởng mới của Việt Nam. Nếu Việt Nam muốn duy trì tăng trưởng cao trong thời gian dài, nền kinh tế không thể phụ thuộc quá nhiều vào tín dụng ngân hàng. Ngân hàng phù hợp với vốn ngắn và trung hạn, nhưng hạ tầng, công nghệ, chuyển đổi năng lượng, công nghiệp chế tạo và đô thị hóa đều cần vốn dài hạn.
Với thị trường cổ phiếu, vấn đề không chỉ là vốn hóa trên GDP đạt bao nhiêu phần trăm, mà quan trọng hơn là phần vốn hóa đó có thực sự đầu tư được hay không. Một thị trường có quy mô danh nghĩa lớn nhưng free-float thấp, sở hữu tập trung, giới hạn sở hữu nước ngoài còn nhiều, thanh khoản dồn vào một số ít cổ phiếu và nền tảng nhà đầu tư tổ chức còn mỏng thì chưa thể là kênh dẫn vốn hiệu quả.
Do đó, để tiến tới 100% GDP một cách bền vững, cần làm đồng thời ba việc: tăng nguồn cung doanh nghiệp chất lượng thông qua IPO, niêm yết và thoái vốn; cải thiện free-float và quản trị công ty; đồng thời phát triển lực cầu dài hạn từ quỹ hưu trí, bảo hiểm, quỹ đầu tư và nhà đầu tư tổ chức trong nước. Nâng hạng là chất xúc tác, nhưng nền tảng bền vững vẫn là khả năng biến vốn hóa danh nghĩa thành vốn hóa có thể đầu tư.
Với thị trường trái phiếu doanh nghiệp, mục tiêu 70% GDP càng đòi hỏi kỷ luật thị trường cao hơn. Không thể phát triển chỉ bằng cách khuyến khích phát hành nhiều hơn. Cần một hệ sinh thái đầy đủ gồm xếp hạng tín nhiệm độc lập, công bố thông tin chuẩn hóa, định giá rủi ro đúng, thị trường thứ cấp đủ thanh khoản, tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư và cơ chế xử lý vi phạm đủ nghiêm để củng cố niềm tin.
Quy mô thị trường vốn suy cho cùng chỉ là phần nổi. Điều quan trọng hơn là phần nền tảng bên dưới: Chất lượng hàng hóa, chất lượng nhà đầu tư, chất lượng quản trị và khả năng phân bổ vốn hiệu quả. Khi những yếu tố đó được cải thiện, các mục tiêu về quy mô sẽ đến như một hệ quả tự nhiên. Khi đó, thị trường vốn không chỉ lớn hơn, mà còn thực sự trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế.
Phóng viên: Trân trọng cảm ơn ông!
