Ngành chứng khoán đổi trụ cột lợi nhuận: Môi giới suy giảm, margin tăng trưởng

Lợi nhuận dịch chuyển, mô hình kinh doanh phân hóa

Theo báo cáo ngành chứng khoán của SHS Research, doanh thu hoạt động của 78/80 công ty chứng khoán niêm yết được thống kê đạt 101.665 tỷ đồng trong 9 tháng năm 2026, tăng 22,9% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế hợp nhất sau khi trừ lợi ích cổ đông không kiểm soát chỉ đạt 28.638 tỷ đồng, giảm 3%. Biên lợi nhuận sau thuế thu hẹp 7,5 điểm phần trăm, xuống 28,2%.

Doanh thu tăng nhưng lợi nhuận giảm cho thấy quy mô hoạt động mở rộng chưa chuyển hóa tương ứng thành hiệu quả. Đằng sau kết quả chung là sự phân hóa giữa các mảng kinh doanh: môi giới và tự doanh chịu sức ép, trong khi cho vay ký quỹ và ngân hàng đầu tư gia tăng đóng góp.

Trong 9 tháng, doanh thu môi giới đạt 12.200 tỷ đồng, giảm 14,4%; lợi nhuận gộp còn 1.700 tỷ đồng, giảm 43,6%. Riêng quý III, lợi nhuận gộp môi giới giảm 91,3% so với cùng kỳ, xuống khoảng 200 tỷ đồng. Biên lợi nhuận gộp chỉ còn 14%, thấp hơn mức 19% của năm 2025.

Nguồn: SHS Research, báo cáo tài chính hợp nhất và phạm vi 78/80 công ty được thống kê.

Sự suy giảm diễn ra cùng lúc với những thay đổi về thị phần. Công ty Cổ phần Chứng khoán VPS tiếp tục dẫn đầu môi giới cổ phiếu trong 9 tháng, nhưng thị phần giảm từ 17,8% năm 2025 xuống 14,9%. Ngược lại, Công ty Cổ phần Chứng khoán Kỹ Thương (TCBS) tăng thị phần từ 8,8% lên 13,9%.

Ở chiều ngược lại, cho vay trở thành mảng đóng góp lớn nhất vào lợi nhuận gộp toàn ngành. Doanh thu cho vay đạt 36.200 tỷ đồng, tăng 54,1%; lợi nhuận gộp đạt 23.400 tỷ đồng, tăng 45%, chiếm khoảng 45% tổng lợi nhuận gộp. Đây là nguồn thu quan trọng bù đắp sự suy giảm của môi giới và tự doanh.

Ngân hàng đầu tư cũng tăng trưởng mạnh, với doanh thu đạt 6.200 tỷ đồng, tăng 74,7%, và lợi nhuận gộp đạt 5.600 tỷ đồng, tăng 80,7%. Tuy nhiên, doanh thu mảng này tập trung cao ở Chứng khoán TCBS, Chứng khoán VPBankS và Chứng khoán HD (HDS), chiếm 78% tổng doanh thu ngân hàng đầu tư toàn ngành trong 9 tháng.

Theo SHS Research, nguồn thu ngân hàng đầu tư chủ yếu đến từ hoạt động bảo lãnh, đại lý phát hành trái phiếu cho khách hàng trong hệ sinh thái của các công ty chứng khoán. Báo cáo đề cập Chứng khoán TCBS với các khách hàng như Vingroup, Masan; Chứng khoán HDS với Sovico – HDBank và Địa ốc Phú Long. Cùng với mức tăng 39% của giá trị giao dịch trái phiếu qua các công ty chứng khoán trong 9 tháng, diễn biến này cho thấy dư địa phát triển dịch vụ tài chính ngoài môi giới cổ phiếu.

Nguồn thu này chủ yếu đến từ hoạt động bảo lãnh, đại lý phát hành trái phiếu cho khách hàng trong hệ sinh thái của các công ty chứng khoán. Giá trị giao dịch trái phiếu qua các công ty chứng khoán tăng 39% trong 9 tháng, mở thêm dư địa phát triển dịch vụ tài chính ngoài môi giới cổ phiếu.

Tự doanh lại là điểm trừ đáng kể. Doanh thu mảng này đạt 46.000 tỷ đồng, tăng 13,7%, nhưng lợi nhuận gộp chỉ đạt 20.700 tỷ đồng, giảm 21,4%. Riêng quý III, lợi nhuận gộp giảm 49,1% so với cùng kỳ.

Kết quả giữa các công ty phân hóa rõ rệt. Trong 9 tháng, Chứng khoán SSI đạt lợi nhuận gộp tự doanh 2.991 tỷ đồng, tăng 196 tỷ đồng so với cùng kỳ; Chứng khoán TCBS đạt 2.423 tỷ đồng, giảm 319 tỷ đồng; Chứng khoán VNDirect đạt 1.951 tỷ đồng, giảm 163 tỷ đồng; Chứng khoán VPS đạt 1.459 tỷ đồng, tăng 375 tỷ đồng; trong khi Chứng khoán VPBankS đạt 1.407 tỷ đồng, giảm 876 tỷ đồng. Đáng chú ý, lợi nhuận gộp mảng tự doanh của Chứng khoán VIX chuyển từ mức lãi 4.556 tỷ đồng trong 9 tháng năm 2025 sang lỗ 304 tỷ đồng trong 9 tháng năm 2026.

Danh mục tự doanh toàn ngành đạt khoảng 441.000 tỷ đồng, tương đương 44% tổng tài sản. Trong đó, tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ đạt 244.600 tỷ đồng, tài sản nắm giữ đến ngày đáo hạn đạt 126.800 tỷ đồng và tài sản tài chính sẵn sàng để bán đạt 69.800 tỷ đồng.

Margin và tăng vốn: Dư địa đi cùng áp lực hiệu quả

Bài toán lợi nhuận còn chịu tác động từ chi phí vốn. Lãi suất cho vay bình quân ở mức 11,3%, trong khi chi phí vốn bình quân khoảng 7,2%, tương ứng chênh lệch 4,1 điểm phần trăm. Đáng chú ý, chi phí vốn trong 9 tháng tăng 62% so với cùng kỳ. Vì vậy, dù cho vay đang là trụ cột lợi nhuận, khả năng duy trì biên sinh lời còn phụ thuộc vào chi phí huy động, mức độ cạnh tranh và chất lượng dư nợ.

Dư nợ cho vay ký quỹ cũng tập trung ở nhóm công ty chứng khoán lớn. Theo SHS Research, Chứng khoán TCBS chiếm khoảng 12% tổng dư nợ margin toàn ngành. Tổng dư nợ của 5 công ty đứng đầu, gồm Chứng khoán TCBS, Chứng khoán VPBank, Chứng khoán SSI, Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC) và Chứng khoán VPS, chiếm khoảng 41% toàn ngành; tỷ lệ này tăng lên khoảng 74% nếu tính 15 công ty dẫn đầu.

Tăng vốn tiếp tục là hướng đi quan trọng. Vốn chủ sở hữu toàn ngành đạt khoảng 460.000 tỷ đồng vào cuối quý III. Có 17 công ty chứng khoán lên kế hoạch tăng vốn khoảng 74.000 tỷ đồng trong năm 2026, trong đó Chứng khoánVPS, Chứng khoán TCBS, Chứng khoán Vietcombank, Chứng khoán SSI và Chứng khoán VIX chiếm khoảng hai phần ba tổng quy mô.

Tính đến cuối quý III, Chứng khoán TCBS, Chứng khoán SSI, Chứng khoán VIX, Chứng khoán MB và Chứng khoán Vietcap đã cơ bản hoàn tất kế hoạch tăng vốn; Chứng khoán VPS và Chứng khoán Vietcombank đang triển khai, trong khi một số doanh nghiệp khác chưa thực hiện. Nguồn vốn bổ sung giúp mở rộng dư địa cho vay và đầu tư, nhưng hiệu quả cuối cùng phụ thuộc vào khả năng chuyển vốn thành doanh thu, lợi nhuận và chất lượng tài sản tốt hơn.

Tỷ lệ dư nợ margin trên vốn chủ sở hữu toàn ngành ở mức khoảng 1 lần, so với giới hạn 2 lần. Dư địa cho vay ước tính của toàn ngành khoảng 456.000 tỷ đồng; năm công ty có dư địa lớn nhất chiếm khoảng 45% tổng mức này. Tuy nhiên, dư địa theo giới hạn không đồng nghĩa toàn bộ nguồn lực có thể chuyển thành dư nợ hiệu quả. Nhu cầu vay, điều kiện thị trường và khẩu vị rủi ro sẽ quyết định khả năng mở rộng thực tế của từng công ty.

Khả năng đa dạng hóa nguồn thu, sẽ là yếu tố quan trọng quyết định sức cạnh tranh của từng công ty chứng khoán.

Triển vọng 2027: Cơ hội từ dòng vốn mới

Trong kịch bản dự báo của SHS Research, VN-Index có thể đạt khoảng 1.800 điểm vào cuối năm 2026 và 1.900–2.000 điểm vào cuối năm 2027. Tăng trưởng lợi nhuận ngành chứng khoán được dự báo ở mức 29% trong năm 2026 và 15–20% trong năm 2027; P/E dự phóng tương ứng là 11,7 lần và 10,6 lần.

Kịch bản này dựa trên giả định thanh khoản bình quân đạt 18.000 - 22.000 tỷ đồng mỗi phiên. Lãi suất huy động được dự báo đi ngang vào cuối năm 2026, trước khi giảm khoảng 0,25 - 0,5 điểm phần trăm trong năm 2027.

Quá trình nâng hạng cũng được kỳ vọng tạo thêm động lực. Theo kịch bản của SHS Research, tỷ trọng Việt Nam trong các chỉ số FTSE Russell có thể được nâng lên các mức 30%, 65% và 100% vào tháng 3, tháng 6 và tháng 9/2027. Dòng vốn từ các quỹ thụ động liên quan đến quá trình này được ước tính khoảng 1,8 - 2 tỷ USD.

Nếu được hiện thực hóa, dòng vốn mới có thể hỗ trợ thanh khoản và gia tăng sự quan tâm của nhà đầu tư quốc tế. Tuy nhiên, mức độ hưởng lợi sẽ không đồng đều, mà phụ thuộc vào thị phần, năng lực phục vụ khách hàng tổ chức, nền tảng giao dịch và khả năng cung cấp dịch vụ của từng công ty chứng khoán.

Về định giá, một số cổ phiếu chứng khoán có P/B thấp hơn mức bình quân 10 năm của ngành là 1,4 lần: Chứng khoán Sài Gòn - Hà Nội ở mức 0,9 lần; Chứng khoán VIX và Chứng khoán VNDirect ở mức 1 lần; Chứng khoán VPBankS ở mức 1,2 lần; Chứng khoán Vietcap và Chứng khoán BIDV ở mức 1,3 lần.

Ngoài dòng vốn sau nâng hạng, dư địa phát triển còn đến từ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, niêm yết doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, IPO doanh nghiệp tư nhân và triển khai cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (CCP).

Triển vọng ngành chứng khoán năm 2027 có thể tích cực hơn, nhưng cơ hội tăng trưởng sẽ không phân bổ đồng đều. Trong 9 tháng năm 2026, cho vay ký quỹ và ngân hàng đầu tư gia tăng đóng góp vào lợi nhuận, bù đắp phần suy giảm của môi giới và tự doanh. Tuy nhiên, diễn biến dư nợ margin trong quý III cho thấy khả năng mở rộng nguồn thu này vẫn phụ thuộc vào thanh khoản thị trường, chi phí vốn và nhu cầu vay của nhà đầu tư. Về dài hạn, hiệu quả sử dụng vốn, quản trị rủi ro và khả năng đa dạng hóa nguồn thu sẽ là những yếu tố quan trọng quyết định sức cạnh tranh của từng công ty chứng khoán.