Chính sách tiền tệ trước điểm cân bằng mới

Chính sách tiền tệ trước điểm cân bằng mới. Ảnh minh họa

Môi trường tiền tệ toàn cầu đã khác

Kinh tế thế giới có thể đang bước vào một giai đoạn khác với những gì chúng ta từng quen thuộc. Lạm phát trở nên khó dự báo hơn, xung đột địa chính trị và giá năng lượng thường xuyên tạo ra những cú sốc mới, trong khi xu hướng phân mảnh thương mại và dịch chuyển chuỗi cung ứng làm tăng thêm chi phí. Khả năng lãi suất quốc tế sớm trở lại mức rất thấp như trước đây vì thế ngày càng khó hơn.

Đây là thay đổi Việt Nam không thể xem nhẹ. Sự thay đổi lần này lại diễn ra đúng lúc nền kinh tế cần huy động một lượng vốn rất lớn để thực hiện mục tiêu tăng trưởng cao. Nhìn từ yêu cầu tăng trưởng, mong muốn duy trì lãi suất thấp và tín dụng dồi dào là hoàn toàn dễ hiểu. Nhưng khi đặt cùng lúc lạm phát, tỷ giá, dòng vốn và an toàn hệ thống tài chính vào bài toán điều hành, dư địa chính sách đã không còn rộng như trước.

CPI tháng 8/2026 tăng 4,89% so với cùng kỳ, bình quân tám tháng tăng 4,45%, trong khi lạm phát cơ bản tăng 4,24%. Những con số này chưa cho thấy lạm phát vượt khỏi tầm kiểm soát. Nhưng kinh nghiệm cho thấy chính sách tiền tệ không nên đợi đến khi lạm phát trở thành vấn đề mới bắt đầu lo về lạm phát. Điều quan trọng hơn là giữ cho kỳ vọng của doanh nghiệp và người dân không thay đổi theo hướng bất lợi.

Bởi vậy, đây là lúc cần nhìn chính sách tiền tệ trong một khuôn khổ rộng hơn: chúng ta đang phải tìm một điểm cân bằng vĩ mô mới.

Không chạy theo Fed, nhưng không thể đứng ngoài Fed

Mỗi khi Fed thay đổi lãi suất, câu hỏi thường được đặt ra là Ngân hàng Nhà nước có nên điều chỉnh lãi suất theo hay không. Đặt vấn đề như vậy có thể là hơi hẹp. Chúng ta không có lý do để tăng lãi suất cứ mỗi khi Fed tăng lãi suất. Chu kỳ kinh tế, cấu trúc tài chính và mục tiêu chính sách của hai nền kinh tế rất khác nhau. Nhưng một nền kinh tế có độ mở rất cao cũng không thể coi chính sách tiền tệ Mỹ là câu chuyện ở bên ngoài biên giới của mình.

Kênh tác động trực tiếp nhất là tỷ giá và chênh lệch lãi suất. Khi lợi tức của tài sản bằng USD tăng lên, tương quan lợi tức giữa USD và VND thay đổi. Nếu tình trạng này kéo dài, động cơ nắm giữ USD tăng lên và áp lực lên thị trường ngoại hối cũng lớn hơn.

Ở đây, “bộ ba bất khả thi” không còn đơn thuần là một khái niệm trong giáo trình kinh tế học. Việt Nam có lợi thế là không lựa chọn bất kỳ trạng thái cực đoan nào trong ba trạng thái đó. Tỷ giá được quản lý linh hoạt, dòng vốn chưa hoàn toàn tự do và chính sách tiền tệ vẫn có mức độ độc lập đáng kể. Chính khoảng giữa này tạo ra không gian cho điều hành, nhưng không phải là vô hạn. Khi USD mạnh lên và chênh lệch lãi suất trở nên bất lợi, cố giữ tỷ giá quá ổn định sẽ đòi hỏi phải sử dụng dự trữ ngoại hối hoặc hút bớt thanh khoản VND. Nếu cùng lúc vẫn muốn giữ lãi suất thấp và tín dụng tăng nhanh, áp lực sẽ dồn sang tỷ giá. Còn nếu dùng lãi suất để bảo vệ tỷ giá quá quyết liệt, chi phí sẽ nhanh chóng chuyển sang doanh nghiệp, đầu tư, thị trường tài sản và cuối cùng là tăng trưởng.

Bởi vậy, Việt Nam không cần đi theo Fed về mức lãi suất, nhưng nhất thiết phải tính đến Fed trong hàm phản ứng chính sách của mình.

Đã đến lúc để tỷ giá làm nhiều việc hơn

Trong nhiều năm, ổn định tỷ giá thường được xem như một biểu hiện quan trọng của ổn định kinh tế vĩ mô. Điều đó đúng. Nhưng cần phân biệt giữa ổn định tỷ giá và giữ tỷ giá càng ít thay đổi càng tốt.

Trong bối cảnh hiện nay, tỷ giá nên đảm nhiệm nhiều hơn vai trò của một “bộ giảm xóc”. Một mức giảm giá hợp lý của VND trước một USD mạnh không nhất thiết là dấu hiệu của bất ổn. Điều đáng lo hơn là tỷ giá biến động quá nhanh, kéo dài theo một chiều và làm thị trường hình thành kỳ vọng rằng xu hướng ấy sẽ tiếp tục.

Trong điều hành vĩ mô, đôi khi chấp nhận một biến số điều chỉnh còn ít tốn kém hơn cố giữ tất cả các biến số cùng ổn định. Cố bảo vệ một mức tỷ giá bằng mọi giá có thể dẫn tới dự trữ ngoại hối giảm, thanh khoản VND bị hút mạnh và lãi suất thị trường tăng. Chi phí đối với nền kinh tế khi đó có thể lớn hơn lợi ích của việc giữ một tỷ giá danh nghĩa ít biến động.

Vì thế, cách điều hành cần cho phép tỷ giá có một biên độ thích ứng lớn hơn với cú sốc bên ngoài, trong khi dự trữ ngoại hối được dành để xử lý những thời điểm thị trường biến động bất thường. Không nhất thiết phải thắng thị trường ở từng thời điểm, quan trọng hơn là giữ được niềm tin rằng tỷ giá vẫn nằm trong một khuôn khổ điều hành có kiểm soát.

Không buộc lãi suất phải gánh quá nhiều nhiệm vụ

Chúng ta đã quen với thông điệp giảm lãi suất để hỗ trợ doanh nghiệp và tăng trưởng. Trong những giai đoạn nhất định, điều này là cần thiết. Nhưng lãi suất trước hết là giá của vốn. Khi mức giá này bị giữ quá thấp trong thời gian dài, tín dụng có thể tăng nhanh nhưng dòng vốn chưa chắc đi đến nơi có năng suất cao nhất. Một phần tiền rẻ sẽ tìm đến bất động sản, tài sản tài chính hoặc duy trì những dự án mà ở một mức giá vốn bình thường sẽ không còn hiệu quả. Vấn đề là những hệ quả này thường không xuất hiện ngay. Tiền rẻ hôm nay có thể chỉ bộc lộ thành chất lượng tín dụng kém và rủi ro tài sản vài năm sau.

Vì vậy, thay vì tiếp tục mong muốn lãi suất có thể giảm thêm bao nhiêu, nên đặt một câu hỏi khó hơn: mức lãi suất nào đủ để doanh nghiệp tốt vẫn có thể đầu tư, nhưng đồng thời duy trì sức hấp dẫn của VND, neo giữ kỳ vọng lạm phát và tạo sức ép cần thiết để nguồn vốn được sử dụng hiệu quả hơn? Đó mới là mức lãi suất đáng tìm kiếm.

Tăng trưởng ngày càng cần bớt dựa vào tín dụng

Một nền kinh tế tăng trưởng nhanh đương nhiên cần nhiều vốn hơn. Nhưng điều đáng quan tâm không phải tín dụng tăng cao trong một năm cụ thể, mà là xu hướng nền kinh tế ngày càng cần nhiều tín dụng hơn để tạo ra cùng một đơn vị tăng trưởng. Nếu một đơn vị tăng trưởng mới đòi hỏi lượng tín dụng ngày càng lớn, tỷ lệ tín dụng trên GDP tiếp tục tăng, đòn bẩy của doanh nghiệp và hộ gia đình cao hơn trong khi năng suất vốn không cải thiện tương ứng, thì về bản chất chúng ta đang vay một phần tăng trưởng của tương lai để tạo tăng trưởng cho hiện tại.

Tín dụng có thể tài trợ cho tăng trưởng, nhưng tín dụng không thể thay thế năng suất. Đây không phải là lập luận chống lại tăng trưởng tín dụng. Vấn đề nằm ở chỗ tín dụng tăng để làm gì. Do vậy, tranh luận chính sách nên bớt tập trung vào câu hỏi tín dụng năm nay có thể tăng 15%, 17% hay cao hơn. Quan trọng hơn là một đồng tín dụng tăng thêm tạo ra bao nhiêu giá trị gia tăng và bao nhiêu năng lực sản xuất mới cho nền kinh tế. Một đồng vốn đi vào nhà máy mới, công nghệ, hạ tầng số, xuất khẩu, chuyển đổi xanh hoặc một doanh nghiệp nhỏ có năng suất tốt rất khác với một đồng vốn chủ yếu làm tăng giá đất hay giá tài sản. Cả hai đều xuất hiện trong con số tăng trưởng tín dụng, nhưng ý nghĩa của chúng đối với nền kinh tế sau năm hay mười năm hoàn toàn khác nhau.

Bởi vậy, điều hành tín dụng cần dịch chuyển dần từ tư duy “bao nhiêu” sang “đi đâu và tạo ra cái gì”. Đây cũng là một trong những thay đổi quan trọng nhất nếu Việt Nam muốn duy trì tăng trưởng cao trong nhiều năm mà không phải liên tục nâng tốc độ tăng tín dụng tương ứng.

Chính sách cần nhận ra đúng thời điểm chuyển trạng thái

Không có một trạng thái tiền tệ nào phù hợp cho mọi thời điểm. Chính sách tốt không nhất thiết là chính sách luôn nới lỏng hay luôn thận trọng. Điều khó nhất là nhận ra khi nào cần chuyển từ trạng thái này sang trạng thái khác.

Thế giới tiền rẻ đang lùi xa hơn chúng ta từng nghĩ. Nhưng điều này không hàm ý rằng chúng ta phải lựa chọn giữa tiền đắt và tăng trưởng thấp. Nếu tăng trưởng cao tiếp tục đòi hỏi tín dụng tăng nhanh hơn, chính sách tiền tệ rồi sẽ chạm tới giới hạn. Nếu tăng trưởng ngày càng dựa nhiều hơn vào năng suất, công nghệ, chất lượng đầu tư và phân bổ nguồn lực tốt hơn, cùng một lượng vốn có thể tạo ra nhiều tăng trưởng hơn. Khi ấy, áp lực lên lãi suất, tỷ giá và lạm phát cũng sẽ nhẹ đi. Sau những chu kỳ nới lỏng rồi thắt chặt của chính sách tiền tệ vừa qua, bài học quan trọng không nằm ở việc đã giữ lãi suất thấp được bao lâu hay tỷ giá ổn định đến mức nào. Điều đáng quan tâm hơn là nền kinh tế đã sử dụng khoảng thời gian ổn định đó để nâng năng suất và sức chống chịu của mình đến đâu.

Việt Nam đang đặt ra những mục tiêu tăng trưởng rất cao cho giai đoạn tới. Càng đặt mục tiêu cao, càng phải thận trọng với suy nghĩ có thể đạt được mục tiêu ấy chủ yếu bằng cách mở rộng tiền và tín dụng. Chính sách tiền tệ có thể tạo điều kiện cho tăng trưởng, nhưng không thể tạo ra năng suất thay cho cải cách thể chế, công nghệ, chất lượng đầu tư và hiệu quả phân bổ nguồn lực.

Ổn định vĩ mô vì thế không phải cái giá phải trả cho tăng trưởng cao. Đó là nguồn vốn của tăng trưởng. Và cũng như mọi nguồn vốn khác, nếu sử dụng quá mức hôm nay, dư địa dành cho ngày mai sẽ ít đi. Đó mới là điểm cân bằng mà chính sách tiền tệ cần tìm.