Cơ cấu lại vốn Nhà nước: Từ sắp xếp danh mục đến bài toán hiệu quả sử dụng vốn

Cơ cấu lại vốn Nhà nước nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn tại doanh nghiệp. Thiết kế được hỗ trợ bởi AI.

Không chỉ là câu chuyện tăng hay giảm tỷ lệ sở hữu

Báo cáo BSC Navigator tháng 11/2026 cho thấy phương án cơ cấu lại vốn Nhà nước được thiết kế theo vai trò của từng doanh nghiệp: có đơn vị tiếp tục được Nhà nước nắm giữ toàn bộ vốn, có đơn vị duy trì tỷ lệ chi phối, trong khi một số doanh nghiệp được điều chỉnh tỷ lệ sở hữu. Với các doanh nghiệp có cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, việc điều chỉnh tỷ lệ vốn Nhà nước còn liên quan đến cơ cấu cổ đông và khả năng tham gia của nhà đầu tư.

Theo BSC Research tổng hợp từ Quyết định số 40/2026/QĐ-TTg và các quyết định phê duyệt kế hoạch cơ cấu lại vốn, 10 doanh nghiệp tiếp tục do Nhà nước nắm giữ 100% vốn, gồm PVN, EVN, TKV, VNPT, Vinachem, SCIC, VEC, VNR, Vinafood 1 và Agribank. Năm doanh nghiệp được duy trì tỷ lệ sở hữu chi phối là Tổng công ty Cảng hàng không Việt Nam (95,4%), Petrolimex (75,9%), Bảo Việt (68%), Vinafood 2 (51,4%) và Vinafor (51%).

Ở nhóm điều chỉnh tỷ lệ sở hữu, Tổng công ty Hàng không Việt Nam dự kiến tăng tỷ lệ vốn Nhà nước từ 39,3% lên 86,4%; Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam tăng từ 64,5% lên 65%. Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam và Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam tiếp tục duy trì tỷ lệ sở hữu Nhà nước từ 65% trở lên. Ngược lại, tỷ lệ này tại Tổng công ty Hàng hải Việt Nam dự kiến giảm từ 99,5% xuống 65%, còn Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam giảm từ 96,8% xuống 75%.

Những phương án trên cho thấy cơ cấu lại vốn không đồng nghĩa với việc Nhà nước giảm sở hữu trên diện rộng. Tùy vai trò của từng doanh nghiệp, mục tiêu có thể là củng cố sự hiện diện của Nhà nước, duy trì quyền chi phối hoặc mở rộng không gian tham gia của cổ đông ngoài Nhà nước. Vì vậy, tỷ lệ sở hữu cần được xác định trên cơ sở vai trò doanh nghiệp, thay vì trở thành chỉ tiêu điều chỉnh mang tính cơ học. Đối với các doanh nghiệp niêm yết, sự thay đổi tỷ lệ nắm giữ còn có ý nghĩa đối với cơ cấu cổ đông và lượng cổ phần có thể lưu chuyển trên thị trường.

Tỷ lệ nắm giữ cao không mặc nhiên bảo đảm hiệu quả; giảm tỷ lệ sở hữu cũng không đồng nghĩa doanh nghiệp sẽ tự động vận hành tốt hơn. Kết quả cơ cấu lại cần được đánh giá qua chất lượng quản trị, khả năng huy động nguồn lực, năng lực cạnh tranh và hiệu quả kinh doanh. Đây cũng là những yếu tố ảnh hưởng đến sức hấp dẫn của doanh nghiệp đối với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.

Trong kế hoạch của Bộ Xây dựng, có 4 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán thuộc diện cơ cấu lại. Tỷ lệ vốn Nhà nước tại Tổng công ty Viglacera là 38,6%, dự kiến duy trì đến năm 2030 trước khi chuyển giao; Tổng công ty Lắp máy Việt Nam (97,9%) và Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị (98,8%) giữ nguyên tỷ lệ sở hữu đến năm 2030; Tổng công ty Xây dựng công trình và Vật liệu xây dựng (98,8%) dự kiến được chuyển giao cho Tổng công ty Đầu tư phát triển nhà và đô thị trong giai đoạn 2026–2027.

Tại TP. Hồ Chí Minh, Quyết định số 6810/QĐ-UBND ngày 14/10/2026 xác định 9 doanh nghiệp có cổ phiếu trên thị trường chứng khoán thuộc diện sắp xếp. Trong đó, tỷ lệ vốn Nhà nước tại Tổng công ty Đầu tư và Phát triển Công nghiệp (Becamex IDC) dự kiến giảm từ 95,4% xuống trên 65%; 8 doanh nghiệp còn lại được chuyển giao nguyên trạng quyền đại diện vốn.

Chuyển giao quyền đại diện vốn không đồng nghĩa với chuyển nhượng cổ phần hay thay đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước, mà là sắp xếp lại đầu mối thực hiện quyền chủ sở hữu. Hiệu quả phụ thuộc vào việc phân định trách nhiệm, năng lực quản lý và cơ chế giám sát tại đơn vị tiếp nhận. Vì vậy, cần phân biệt việc chuyển giao quyền đại diện vốn với giao dịch chuyển nhượng cổ phần, bởi hai hoạt động này có tác động khác nhau đến cơ cấu sở hữu doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.

Danh mục SCIC và nguồn cung tiềm năng trên thị trường chứng khoán

Kế hoạch thoái vốn của SCIC có tác động trực tiếp hơn đến thị trường chứng khoán. Theo BSC Research tổng hợp từ thông tin của SCIC, danh sách doanh nghiệp dự kiến thoái vốn giai đoạn 2026–2030 giảm từ 71 doanh nghiệp trong danh sách năm 2025 xuống còn 66. Trong đó, 13 doanh nghiệp được đưa ra khỏi danh sách và 8 doanh nghiệp mới được bổ sung.

Số doanh nghiệp trong danh sách có cổ phiếu niêm yết hoặc đăng ký giao dịch giảm từ 22 xuống 20. Trên HOSE còn 3 doanh nghiệp là Công ty cổ phần Thiết bị phụ tùng Sài Gòn, Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại và Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế Domesco; HNX có 3 doanh nghiệp gồm Công ty cổ phần Cảng An Giang, Công ty cổ phần Công trình giao thông vận tải Quảng Nam và Công ty cổ phần Nhựa Thiếu niên Tiền Phong; trong khi số doanh nghiệp trên UPCoM tăng từ 13 lên 14.

Ở chiều rút khỏi danh sách, BSC thống kê 6 doanh nghiệp đã niêm yết hoặc đăng ký giao dịch, gồm HND, QTP, FPT, HGM, VIW và VEC. Trong số này, VEC đã đấu giá thành công năm 2025. Ở chiều bổ sung, có 4 doanh nghiệp đã giao dịch và 4 doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc đăng ký giao dịch; các doanh nghiệp mới đã có mặt trên thị trường gồm Tổng công ty Thép Việt Nam, Tập đoàn Dệt May Việt Nam, Tổng công ty Xây dựng công nghiệp Việt Nam và Công ty cổ phần Cảng An Giang.

Tỷ lệ sở hữu của SCIC tại các doanh nghiệp mới được bổ sung khá khác nhau: 93,93% tại Tổng công ty Thép Việt Nam, 53,49% tại Tập đoàn Dệt May Việt Nam, 82,75% tại Tổng công ty Xây dựng công nghiệp Việt Nam và 52,98% tại Công ty cổ phần Cảng An Giang. Trong danh sách 20 doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của SCIC trải rộng từ 0,02% tại Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại, 2,54% tại Công ty cổ phần Thiết bị phụ tùng Sài Gòn đến 99,46% tại Công ty cổ phần Giao nhận kho vận ngoại thương. Tổng công ty Tư vấn Xây dựng Việt Nam có tỷ lệ nắm giữ 87,32%, còn Tổng công ty Thủy sản Việt Nam (Seaprodex) là 63,38%.

Sự khác biệt về tỷ lệ sở hữu cho thấy danh mục thoái vốn không đồng nhất về quy mô vốn và tính chất giao dịch. Chuyển nhượng một tỷ lệ nhỏ cổ phần khác căn bản với bán phần vốn lớn có khả năng làm thay đổi cơ cấu cổ đông và quyền kiểm soát doanh nghiệp. Vì vậy, số lượng doanh nghiệp trong danh sách chưa phản ánh đầy đủ nguồn cung có thể xuất hiện trên thị trường. Khả năng triển khai còn phụ thuộc vào phương án bán, kết quả định giá, điều kiện thị trường và mức độ quan tâm của nhà đầu tư.

Danh mục này có thể tạo thêm nguồn hàng và cơ hội tham gia cho khu vực tư nhân. Tuy nhiên, hiệu quả mỗi thương vụ không chỉ nằm ở việc bán được vốn, mà còn ở tính cạnh tranh của quá trình chuyển nhượng, mức giá đạt được và năng lực của cổ đông mới. Phương thức bán và cơ cấu nhà đầu tư có thể tác động đến quản trị, định hướng phát triển doanh nghiệp sau thoái vốn. Vì vậy, chất lượng các thương vụ cũng là yếu tố cần quan tâm khi đánh giá tác động của kế hoạch thoái vốn đối với thị trường chứng khoán.

Nguồn thu thoái vốn và phép thử từ thị trường

Nghị định số 357/2026/NĐ-CP về quản lý, sử dụng nguồn thu từ cơ cấu lại vốn Nhà nước tại doanh nghiệp và chuyển đơn vị sự nghiệp công lập thành công ty cổ phần có hiệu lực từ ngày 1/11/2026. Quy định này đặt nguồn thu từ cơ cấu lại vốn trong mối liên hệ với các mục tiêu đầu tư và phát triển, thay vì chỉ xem thoái vốn là hoạt động thu hồi tiền.

Theo Nghị định, nguồn thu được quản lý, nộp và sử dụng theo quy định của pháp luật về ngân sách Nhà nước và phân cấp ngân sách. Trong đó có nhiệm vụ đầu tư vốn Nhà nước vào doanh nghiệp và các công trình hạ tầng trọng điểm, quan trọng. Nguồn thu từ cổ phần hóa, thoái vốn cũng được định hướng đầu tư vào các doanh nghiệp mạnh, quy mô lớn, giữ vai trò dẫn dắt trong những ngành, lĩnh vực then chốt, chiến lược.

Cơ chế này mở ra khả năng tái phân bổ nguồn lực từ những lĩnh vực Nhà nước không còn cần nắm giữ tỷ lệ vốn lớn sang các lĩnh vực ưu tiên. Tuy nhiên, tiền thu từ thoái vốn không tự động chuyển trực tiếp sang doanh nghiệp khác mà phải tuân thủ quy trình ngân sách, thẩm quyền và điều kiện phân bổ. Hiệu quả sử dụng nguồn lực phụ thuộc vào tính minh bạch trong quản lý nguồn thu và chất lượng lựa chọn lĩnh vực, dự án đầu tư.

Trường hợp Tổng công ty Thủy sản Việt Nam (Seaprodex) cho thấy quá trình bán vốn không phải lúc nào cũng thuận lợi. SCIC dự kiến đấu giá cả lô 79,228 triệu cổ phần, tương ứng 63,38% vốn điều lệ, với giá khởi điểm hơn 8.509 tỷ đồng. Tuy nhiên, hai phiên đấu giá dự kiến ngày 29/9 và 2/11/2026 đều không thể tổ chức do không có nhà đầu tư đăng ký.

Diễn biến tại Seaprodex là phép thử về khả năng hấp thụ của thị trường đối với các thương vụ thoái vốn quy mô lớn. Quy mô lô cổ phần, yêu cầu mua trọn lô và giá khởi điểm đều ảnh hưởng đến khả năng tham gia của nhà đầu tư. Phương án bán vì thế cần cân đối mục tiêu thu hồi vốn với khả năng huy động nguồn lực và lựa chọn cổ đông mới có năng lực.

Thanh khoản thị trường cũng là yếu tố không thể bỏ qua. Theo BSC Research, giá trị khớp lệnh bình quân trên ba sàn trong tháng 10/2026 đạt hơn 13.533 tỷ đồng/phiên, giảm 5,38% so với tháng trước; khối ngoại bán ròng hơn 20.848 tỷ đồng. P/E của VN-Index giảm từ 11,05 lần ngày 30/10 xuống 10,70 lần ngày 3/11. Mặt bằng định giá thấp có thể tạo sức hấp dẫn, nhưng không đồng nghĩa thị trường đủ nguồn lực để hấp thụ những lô cổ phần lớn. Điều này cho thấy quy mô và phương thức thoái vốn cần được cân nhắc trong tương quan với thanh khoản và sức mua thực tế của thị trường.

Suy cho cùng, hiệu quả cơ cấu lại vốn Nhà nước không chỉ được đo bằng việc doanh nghiệp nào tiếp tục được nắm giữ, doanh nghiệp nào chuyển giao hay thoái vốn. Điều quan trọng hơn là hiệu quả của phần vốn Nhà nước tiếp tục đầu tư, chất lượng chủ sở hữu mới và cách nguồn thu được phân bổ trở lại nền kinh tế. Với thị trường chứng khoán, quá trình này còn liên quan đến chất lượng hàng hóa, cơ cấu cổ đông và khả năng huy động, phân bổ vốn. Thách thức lớn nhất nằm ở khâu thực thi: mỗi quyết định cơ cấu lại cần góp phần nâng cao năng lực doanh nghiệp, sử dụng hiệu quả nguồn lực và tạo thêm giá trị cho nền kinh tế.