Định giá sát trần, mô hình chưa rõ đáy - Cổ phiếu khu công nghiệp bước vào giai đoạn chọn lọc

Cổ phiếu không còn rẻ, mô hình vận hành buộc phải thay đổi

Sau một thập kỷ tăng trưởng ổn định nhờ dòng vốn FDI và lợi thế chi phí, bất động sản KCN đang bước vào giai đoạn chuyển mình âm thầm nhưng mang tính bản lề.

Các cổ phiếu đầu ngành như Tổng Công ty Đầu tư và Phát triển Công nghiệp - CTCP (BCM), Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc - CTCP (KBC), Công ty cổ phần Sonadezi Châu Đức (SZC) và Công ty cổ phần Đầu tư Sài Gòn VRG (SIP) từng được định giá rất cao trong giai đoạn 2020-2022, nay không còn hấp dẫn như trước.

Từ đầu năm 2025, thị trường chứng khoán Việt Nam phục hồi mạnh sau cú sốc thuế quan từ Mỹ. VN‑Index bật tăng từ đáy 1.075 điểm hồi tháng 4 lên hơn 1.350 điểm vào cuối tháng 5 - xác lập đỉnh cao nhất kể từ tháng 5/2022. Tuy nhiên, nhóm cổ phiếu KCN lại phản ứng yếu hơn, với mức tăng trung bình chỉ khoảng 14%, thấp hơn đáng kể so với mức hồi phục trên 20% của chỉ số chung.

Diễn biến từ tháng 4 đến tháng 6/2025 cho thấy sự hồi phục chậm không phải là hiện tượng cá biệt. Cụ thể, SIP đã giảm 26,6% trong đợt điều chỉnh tháng 4 và đến nay chỉ hồi phục về quanh mức 64.700–65.000 đồng/cp, thấp hơn đáng kể so với đỉnh gần nhất 91.300 đồng/cp. Tương tự, SZC - dù ghi nhận kết quả khả quan trong quý I/2025 với mức hoàn thành 47,8% doanh thu và 48% lợi nhuận kế hoạch năm - nhưng giá cổ phiếu hiện cũng chỉ ở quanh mức 33.200 đồng/cp, giảm hơn 20% so với cùng kỳ năm trước. Một đại diện khác là Tổng Công ty IDICO - CTCP (IDC) hiện đang giao dịch ở mức 41.400 đồng/cp, thấp hơn gần 33-34% so với một năm trước, dù doanh nghiệp sở hữu quỹ đất lớn và hệ thống hạ tầng đã đầu tư từ sớm.

Sự hồi phục yếu này phản ánh xu thế chung: nhà đầu tư đang dần điều chỉnh lại kỳ vọng đối với nhóm bất động sản KCN - từng được xem là “ngôi sao sáng” trong làn sóng dịch chuyển chuỗi cung ứng toàn cầu giai đoạn 2020-2022. Khi mô hình "tích đất - cho thuê - thu tiền trước" bộc lộ giới hạn và dòng vốn FDI trở nên chọn lọc hơn, định giá cổ phiếu KCN không còn hấp dẫn như trước.

Bên cạnh đó, mô hình kinh doanh truyền thống - tích lũy đất sạch, xây hạ tầng rồi thu tiền thuê trả trước - từng tạo ra dòng tiền mạnh cho các doanh nghiệp như BCM, KBC, SZC. Nhưng với chi phí đền bù tăng cao, lãi suất duy trì ở mức thực dương, và chiến lược vốn đầu tư nước ngoài (FDI) dịch chuyển về chất lượng, mô hình này đang bước vào giai đoạn chạm trần. Thay vì thuê đất trống, nhà đầu tư nước ngoài (NĐTNN) ngày càng ưa chuộng những KCN có sẵn nhà xưởng, dịch vụ logistics, pháp lý và hỗ trợ nhân sự - những phần “hậu cần” mà mô hình cũ chưa cung cấp.

Câu nói “Đất không còn là đích đến, mà là điểm khởi đầu”, như giới phân tích thị trường từng cảnh báo, nay đang hiện rõ trong cơ cấu doanh thu của nhiều doanh nghiệp ngành KCN.

Tái cấu trúc toàn ngành - Chỉ doanh nghiệp thích nghi mới giữ được dòng tiền

Để thích ứng với thực tế mới, các doanh nghiệp bất động sản KCN đang chuyển từ tư duy tăng trưởng sang chiến lược phòng thủ và tái cấu trúc mô hình vận hành. Thực tế, BCM đã điều chỉnh kế hoạch bàn giao đất năm 2025 từ 83 ha xuống còn 71 ha. Song song, doanh nghiệp phát hành cổ phiếu để tăng vốn, giảm tỷ lệ nợ vay ròng trên vốn chủ sở hữu từ mức 114% (năm 2024) xuống khoảng 27% - một bước đi nhằm bảo vệ bảng cân đối tài chính trong môi trường lãi suất khó lường.

SIP cũng không ngoại lệ. Doanh nghiệp này chủ động cắt giảm mục tiêu doanh thu và lợi nhuận năm 2025 khoảng 33% so với năm trước, đồng thời mở rộng mảng cho thuê nhà xưởng và dịch vụ phụ trợ nhằm ổn định dòng tiền. Trong quý I/2025, SIP ghi nhận lợi nhuận lên tới 402 tỷ đồng (+56% YoY), hoàn thành gần 48% kế hoạch năm.

Trong khi đó, SZC lựa chọn chiến lược đẩy mạnh phát triển nhà xưởng. Riêng trong quý I/2025, doanh nghiệp đã ký thêm 9,6 ha và đang sở hữu 15,1 ha - đủ đảm bảo kết quả kinh doanh cho cả năm 2025 và một phần năm 2026.

Ngược lại, KBC theo đuổi chiến lược tăng tốc. Quý I/2025, KBC ghi nhận doanh thu hơn 3.100 tỷ đồng - gấp gần 20 lần cùng kỳ, chủ yếu đến từ hợp đồng thuê mới 68 ha đất. Tuy vậy, nhà đầu tư được khuyến nghị theo dõi kỹ lưỡng chất lượng tài chính và tiến độ thu tiền thực tế, bởi tốc độ tăng trưởng quá nhanh cũng đi kèm rủi ro.

Không chỉ nội lực doanh nghiệp, chính sách đất đai và dòng vốn FDI cũng đang trở thành yếu tố nền tảng định giá lại cổ phiếu KCN. Theo báo cáo của VNDIRECT mới đây, tổng vốn FDI đăng ký 5 tháng đầu năm 2025 đạt 18,4 tỷ USD - tăng 51% so với cùng kỳ. Tuy nhiên, tăng trưởng chủ yếu đến từ vốn bổ sung (tăng 3,4 lần), trong khi vốn đăng ký mới giảm hơn 13%. Điều này cho thấy các NĐTNN vẫn cam kết đầu tư tại Việt Nam, nhưng đang trở nên chọn lọc hơn về địa điểm và mô hình hợp tác.

Luật Đất đai sửa đổi năm 2024 (có hiệu lực từ 2025) tạo ra bước đột phá thể chế, khi cho phép doanh nghiệp đấu giá đất công nghiệp và thuê trả tiền hằng năm thay vì nhận giao đất một lần nhằm hạn chế tình trạng “ôm đất chờ giá”. Đồng thời, Nghị quyết số 50-NQ/TW của Bộ Chính trị đặt trọng tâm vào FDI chất lượng cao: Công nghệ sạch, thân thiện môi trường và gắn kết chuỗi giá trị trong nước.

Một số địa phương như Bắc Giang, Bình Dương, Bà Rịa - Vũng Tàu đăng ký thí điểm mô hình Khu công nghiệp thế hệ mới, nơi tích hợp sản xuất, logistics, R&D, đào tạo nhân lực và chuyển đổi số. Đây không còn là định hướng, mà là tiêu chuẩn mới buộc các doanh nghiệp bất động sản KCN phải tái cấu trúc để tồn tại và phát triển trong môi trường cạnh tranh cao hơn.

Trong bối cảnh định giá cổ phiếu KCN đã tiệm cận vùng trần, nhà đầu tư không còn có thể kỳ vọng vào những cú tăng giá ngắn hạn từ hợp đồng thuê đất hay tăng giá thuê. Giá trị thực của doanh nghiệp giờ đây nằm ở năng lực vận hành với các yếu tố: Sức khỏe tài chính, mô hình tổ chức và khả năng thích ứng chính sách.