PNJ có thể phải mua lại 16.800 tỷ đồng kim cương

Thanh khoản của PNJ hiện nay phụ thuộc vào tăng vốn và tín dụng ngân hàng.

Tiền tăng vốn khó gánh hết nghĩa vụ mua lại

Theo ban lãnh đạo PNJ, công ty đã bán ra khoảng 26.000 tỷ đồng sản phẩm liên quan đến kim cương. Riêng quý III, doanh nghiệp mua lại 5.000 tỷ. Khoảng 21.000 tỷ còn lại có thể quay về PNJ bất cứ lúc nào nếu khách muốn bán.

SSI Research giả định 80% số này được bán lại. Khi đó, PNJ phải chi thêm khoảng 16.800 tỷ đồng, gấp đôi số tiền dự kiến thu từ đợt phát hành riêng lẻ vừa được cổ đông thông qua.

Tại đại hội cổ đông bất thường ngày 21/10, PNJ được chấp thuận phát hành tối đa 550 triệu cổ phiếu, nhiều hơn cả 512 triệu cổ phiếu đang lưu hành, để thu về 8.000 tỷ đồng. Công ty dành 60% số tiền để mua lại sản phẩm, 20% bổ sung vốn lưu động, 20% trả nợ. Đợt chào bán kéo dài từ quý IV năm nay đến quý III/2027. Giá bán không thấp hơn giá bình quân 30 phiên trước ngày chốt và không thấp hơn giá trị sổ sách gần nhất. Người mua bị hạn chế chuyển nhượng một năm.

Nhóm phân tích cho rằng PNJ cần tiền vì nhiều áp lực dồn lại. Doanh thu tháng 8 và 9 chưa bằng một nửa mức trung bình mọi năm. Hàng tồn kho lớn, hơn một nửa là kim cương, loại tài sản rất khó bán. Khách vẫn tiếp tục mang sản phẩm đến bán lại, còn ngân hàng có thể siết tín dụng. Tăng vốn thành công cũng có thể là điều kiện để PNJ đảo nợ sau này.

Vì vậy, khả năng xoay xở tiền mặt của PNJ trong ngắn hạn phụ thuộc vào hai việc: đợt phát hành có thành công không, và ngân hàng có tiếp tục gia hạn khoản vay không. Theo SSI, doanh nghiệp đã chuyển ưu tiên từ tăng trưởng sang giữ thanh khoản và lấy lại niềm tin khách hàng.

Trước đó, từ tháng 7/2026, SSI tạm ngừng khuyến nghị với cổ phiếu PNJ và vẫn giữ quyết định này trong báo cáo ngày 22/10. Lý do là còn quá nhiều điều chưa rõ, từ dòng tiền, mức pha loãng cổ phiếu đến khả năng thay đổi cổ đông lớn.

Mức pha loãng tùy vào giá phát hành. Phiên 23/10, PNJ đóng cửa ở 17.450 đồng/cổ phiếu, thủng đáy 52 tuần là 18.200 đồng và chỉ bằng khoảng một phần tư mức đỉnh 84.700 đồng. Vốn hóa còn chưa đến 380 triệu USD.

SSI cũng lưu ý việc lãnh đạo PNJ bán cổ phiếu thời gian gần đây. Cùng với đợt phát hành riêng lẻ, điều này có thể làm thay đổi cơ cấu cổ đông, kéo theo thay đổi về quản trị và chiến lược. Đại hội vừa qua đã thông qua việc ông Đào Trung Kiên rời hội đồng quản trị. Công ty chưa đề cử người thay, để trống ghế này cho cổ đông mới.

Lợi nhuận phục hồi chậm, biên lãi gộp giảm một nửa

PNJ cũng hạ mạnh kế hoạch năm nay. Mục tiêu doanh thu giảm từ 49.000 tỷ xuống 39.000 tỷ đồng, vẫn cao hơn năm ngoái khoảng 10%. Lợi nhuận đảo chiều từ lãi 3.400 tỷ thành lỗ 6.300 tỷ đồng. Nguyên nhân là doanh số yếu và khoản dự phòng 7.100 tỷ đồng cho áp lực mua lại phát sinh từ tháng 7.

Giá cổ phiếu PNJ đã thủng đáy 52 tuần.

Quý III, doanh thu sơ bộ giảm 14% còn 7.000 tỷ đồng. Bán lẻ giảm 20%, vàng miếng giảm 40%. Công ty lỗ 258 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ lãi 496 tỷ. Con số này chưa tính khoản dự phòng có thể phải trích thêm cho 21.000 tỷ nghĩa vụ mua lại, nên lợi nhuận sau kiểm toán còn có thể thấp hơn.

Cũng khó biết sức mua đã hồi phục đến đâu, bởi doanh thu quý III gộp cả hàng bán mới lẫn giao dịch đổi sản phẩm. SSI cho rằng doanh số chỉ cải thiện khi niềm tin vào thương hiệu được khôi phục, và còn tùy diễn biến giá vàng. Thiếu tiền cũng khiến PNJ khó chi mạnh cho quảng cáo, khuyến mãi để kéo khách. Nếu giá vàng giảm, công ty có thể phải trích thêm dự phòng cho lượng hàng tồn lớn.

Để không rơi vào lỗ lũy kế, PNJ chuyển 4.600 tỷ đồng từ quỹ đầu tư phát triển sang lợi nhuận chưa phân phối. Theo SSI, đây chỉ là bút toán kế toán. Nó không mang lại tiền, không làm vốn chủ tăng lên, nhưng giúp doanh nghiệp thuận lợi hơn khi huy động vốn. Cổ tức tiền mặt năm 2025 cũng giảm từ 20% xuống 10%. Vì đã trả khoản này từ tháng 1, cổ đông sẽ không nhận thêm cổ tức tiền mặt trong ngắn hạn.

Giai đoạn 2027-2029, PNJ đặt mục tiêu doanh thu tăng từ 43.400 tỷ lên 57.700 tỷ đồng. Lợi nhuận đi lên chậm hơn nhiều: khoảng 100 tỷ năm 2027, 1.200 tỷ năm 2028 và 1.600 tỷ năm 2029. Con số cuối vẫn thấp hơn mức 2.800 tỷ đồng năm 2025.

Biên lợi nhuận gộp kế hoạch chỉ 8,6-10,5%, bằng khoảng một nửa mức 21,1% năm ngoái. Mức này tương đương giai đoạn 2007-2014, khi PNJ chủ yếu bán vàng 24K và trang sức hàm lượng vàng cao. SSI cho rằng công ty có thể chấp nhận bán giá cạnh tranh hơn để lấy lại khách.

Nếu ghi nhận đủ khoản lỗ theo kế hoạch, giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu PNJ còn khoảng 14.000 đồng, tương ứng P/B hiện tại khoảng 1,4 lần. SSI sẽ giữ quan điểm thận trọng cho đến khi PNJ tăng vốn thành công và doanh số phục hồi bền vững.