Trao đổi với phóng viên Tạp chí Kinh tế – Tài chính, ông Trần Lê Minh – Tổng Giám đốc Công ty Cổ phần Xếp hạng Tín nhiệm Đầu tư Việt Nam (VIS Rating) cho rằng, những thay đổi về pháp lý và cấu trúc nhà đầu tư sẽ là nền tảng cho chu kỳ tăng trưởng mới giai đoạn 2027–2030.

Phóng viên: Thưa ông, thị trường TPDN đang được kỳ vọng trở lại vai trò dẫn vốn trung – dài hạn cho nền kinh tế. Theo ông, những chuyển động nào cho thấy thị trường này đã sẵn sàng bước vào giai đoạn tăng trưởng mới?

Thị trường TPDN đang dần lấy lại cân bằng sau giai đoạn điều chỉnh mạnh, thể hiện qua sự cải thiện về quy mô phát hành, chất lượng tổ chức phát hành và mức độ minh bạch thông tin. Dưới góc độ dữ liệu, tôi cho rằng có ba nhóm yếu tố đang tạo nền cho chu kỳ tăng trưởng mới, với điểm rơi có thể bắt đầu từ năm 2027.

Thứ nhất là sự thay đổi mạnh mẽ về khuôn khổ pháp lý đối với thị trường TPDN kể từ quý IV/2023 đến nay. Có thể thấy, các điều chỉnh chính sách đang đi theo ba hướng chủ đạo: tăng cường minh bạch thị trường, nâng cao bảo vệ nhà đầu tư và hoàn thiện chất lượng hàng hóa trái phiếu. Là người nhiều năm thực hành đầu tư TPDN, tôi rất ủng hộ những thay đổi này. 

Ví dụ, việc xây dựng hệ thống giao dịch TPDN riêng lẻ tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) là một mô hình mang đặc thù Việt Nam, nhưng được đánh giá là bước đi đúng hướng nhằm tập trung hóa và minh bạch hóa thông tin về TPDN cũng như tổ chức phát hành. Nhà đầu tư hiện có thể tiếp cận dữ liệu cần thiết qua cổng thông tin C-Bond của HNX – điều vốn rất khó khăn trước đây, ngay cả với các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp. Những cải cách này cũng giúp thị trường tiệm cận hơn với thông lệ quốc tế, đặc biệt trong việc xác định rõ tiêu chuẩn nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp được phép tham gia.

Cùng với việc Chính phủ ban hành Nghị định số 245/NĐ-CP mới đây, thị trường đang kỳ vọng một nghị định sửa đổi các quy định về phát hành trái phiếu riêng lẻ, qua đó hoàn thiện hơn khuôn khổ pháp lý cho hoạt động huy động vốn qua kênh TPDN. Đây là nền tảng quan trọng, tạo động lực cho giai đoạn phát triển lành mạnh và bền vững hơn của thị trường TPDN trong thời gian tới.

Thứ hai là sự phục hồi rõ nét của thị trường sau giai đoạn căng thẳng về khả năng thanh toán nợ gốc và lãi bắt đầu từ quý II/2023. Chúng tôi theo dõi diễn biến phục hồi của thị trường dựa trên bốn tiêu chí: quy mô thị trường, giá trị phát hành mới, giá trị trái phiếu mất khả năng thanh toán hàng năm và tỷ lệ lũy kế của trái phiếu mất khả năng thanh toán trên tổng quy mô thị trường. Ngoại trừ yếu tố thứ tư vẫn cần thêm thời gian để cải thiện, ba chỉ số còn lại đều cho thấy xu hướng hồi phục rõ rệt.

Cụ thể, giá trị phát hành tính đến giữa tháng 10/2025, đã đạt khoảng 458 nghìn tỷ đồng, tăng 37% so với cùng kỳ. Và dự phóng của VIS Rating cho thấy, quy mô phát hành mới có thể đạt lại mức đỉnh trong quá khứ (741 nghìn tỷ đồng năm 2021) vào năm 2027. Quy mô toàn thị trường dự kiến trở lại mức 1,4 triệu tỷ đồng trong các quý tới, trong khi tỷ lệ trái phiếu mất khả năng thanh toán mới mười tháng năm 2026 chỉ còn 2,1%, tương đương mức bình thường. 

Bên cạnh đó, chất lượng tổ chức phát hành đã cải thiện đáng kể. Số lượng doanh nghiệp phát hành giảm mạnh, từ 422 đơn vị năm 2021 xuống còn 117 năm 2024 và 81 doanh nghiệp sau mười tháng năm 2025 – cho thấy sự sàng lọc tự nhiên, khi những đơn vị yếu kém không còn khả năng phát hành. Hoạt động xếp hạng tín nhiệm (XHTN) cũng phát huy vai trò, với 53% tổ chức phát hành năm 2025 được xếp hạng, tăng mạnh so với 32% năm 2024.

Thứ ba là vai trò của TPDN trong cung ứng vốn trung – dài hạn cho nền kinh tế. Trong cơ cấu nguồn vốn đầu tư phát triển, hệ thống ngân hàng vẫn đang gánh phần lớn (trên 50%), trong khi phần còn lại đến từ thị trường trái phiếu và cổ phiếu.

Tuy nhiên, tỷ trọng huy động vốn qua cổ phiếu còn hạn chế do điều kiện thị trường chưa thuận lợi trong các năm gần đây. Với nhu cầu vốn đầu tư hạ tầng rất lớn và đặc điểm của trái phiếu là huy động nguồn vốn dài hạn (từ 10 năm trở lên), việc phát hành TPDN là xu thế tất yếu để đa dạng hóa kênh huy động, giảm rủi ro lệch kỳ hạn cho hệ thống ngân hàng.

Dự thảo Nghị định về phát hành trái phiếu dự án dự kiến ban hành trong năm 2026 cũng thể hiện nỗ lực của Chính phủ trong mở rộng quy mô và chiều sâu thị trường TPDN. Với tiến độ triển khai các dự án hạ tầng hiện nay, tôi cho rằng từ năm 2027 sẽ là thời điểm thị trường bước vào chu kỳ tăng trưởng mới – khi nhu cầu vốn và khuôn khổ pháp lý gặp nhau. 

Như vậy, từ năm 2026 có thể xem là giai đoạn hoàn thiện thể chế và phục hồi niềm tin, tạo tiền đề để năm 2027 trở thành điểm khởi đầu cho một chu kỳ phát triển bền vững hơn của thị trường TPDN Việt Nam.

Phóng viên: Về dài hạn, khi XHTN quốc gia của Việt Nam đạt mức “có thể đầu tư” (Investment Grade) và thị trường TPDN phát triển mạnh, ông kỳ vọng thị trường vốn sẽ đảm nhận vai trò thế nào trong bảo đảm tăng trưởng bền vững?

Ông Trần Lê Minh: Hiện nay, tổng vốn đầu tư toàn xã hội hàng năm của Việt Nam tương đương 32–33% GDP. Tỷ lệ này sẽ tăng khi Việt Nam bước vào giai đoạn 2025–2045, thực hiện mục tiêu trở thành quốc gia có thu nhập cao. Vai trò của thị trường TPDN sẽ tăng trưởng mạnh, qua đó giảm áp lực cho hệ thống ngân hàng, hiện đang cung cấp khoảng 51% tổng vốn đầu tư toàn xã hội. Năm 2025, thị trường TPDN và thị trường cổ phiếu lần lượt cung cấp lượng vốn đầu tư tương đương 11% và 3,4% GDP.

Tôi kỳ vọng tỷ lệ cấp vốn của hai thị trường này sẽ tăng lên lần lượt khoảng 18% và 7% GDP vào năm 2030. Quan trọng hơn, thị trường TPDN cần thực hiện đúng chức năng là cung cấp nguồn vốn dài hạn cho các dự án có thời gian hoàn vốn kéo dài.

Đơn cử như các dự án đầu tư hạ tầng với thời gian hoàn vốn từ 20–30 năm, triển khai theo cơ chế đối tác công tư (PPP). Giai đoạn đầu, các dự án này thường sử dụng vốn tín dụng ngân hàng, nhưng khi bước sang giai đoạn vận hành, nguồn vốn có thể được thay thế bằng trái phiếu dài hạn.

Khi thị trường trái phiếu vận hành đúng chức năng, áp lực cung ứng vốn cho hệ thống ngân hàng sẽ giảm đáng kể, góp phần hạn chế rủi ro mất cân đối kỳ hạn và nâng cao an toàn cho toàn bộ hệ thống tài chính. Để làm được điều này, cần có sự hỗ trợ mạnh mẽ từ cơ quan quản lý nhà nước trong việc tạo khuôn khổ pháp lý đồng bộ. Hiện XHTN quốc gia của Việt Nam vẫn chưa nằm trong nhóm “Investment Grade” như Thái Lan, Indonesia, Malaysia hay Philippines,  điều cần sớm được cải thiện.  

Do việc XHTN quốc gia thấp hơn, các doanh nghiệp và Chính phủ Việt Nam đang phải trả lãi suất cao hơn cho các khoản vay quốc tế. Hiện tại 3 lô trái phiếu quốc tế của Việt Nam, kỳ hạn 10 năm với tổng giá trị 2,75 tỷ USD đang chịu lãi suất từ 4,8 tới 6,9%/năm.

Trong giai đoạn tới, khi Chính phủ phát hành thêm các khoản vay quốc tế mới, vấn đề nâng hạng tín nhiệm quốc gia chắc chắn sẽ tiếp tục được đặt ra và được xem là một trong những ưu tiên trọng tâm.

Phóng viên: Vai trò “gác cửa” của các tổ chức XHTN ngày càng được nhấn mạnh trong việc bảo đảm tính minh bạch và kỷ luật thị trường. Theo ông, đâu là những điều kiện cần để các tổ chức này thực sự trở thành lớp phòng vệ hiệu quả cho thị trường TPDN?

Ông Trần Lê Minh: Có thể nhận thấy, trách nhiệm của các cơ quan quản lý nhà nước trong việc chấp thuận phát hành trái phiếu ra công chúng hiện nay là rất lớn. Việc hoàn thiện khuôn khổ pháp lý nhằm phân bổ lại trách nhiệm giữa cơ quan quản lý và các thành viên thị trường trong quá trình phát hành, giao dịch trái phiếu được xem là hướng tiếp cận phù hợp cho giai đoạn phát triển mới.

Chúng tôi nhận thấy bốn yếu tố trọng yếu để thị trường phát triển lành mạnh bao gồm: i) Công bố thông tin đầy đủ và kịp thời; ii) Bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư; iii) Phân biệt rủi ro liên quan đến khả năng đáp ứng nghĩa vụ nợ của từng tổ chức phát hành và từng trái phiếu; và iv) Gia tăng độ sâu của thị trường và chất lượng trái phiếu. Trong các yếu tố nêu trên, yếu tố thứ ba liên quan đến phân biệt mức độ rủi ro sẽ dựa trên kết quả XHTN độc lập do các công ty XHTN cung cấp.

Kết quả XHTN, đặc biệt đối với các trái phiếu, sẽ cung cấp cho nhà đầu tư thông tin về mức độ rủi ro tương đối của khoản đầu tư, đồng thời mang lại các tín hiệu ban đầu cần thiết cho việc định giá trái phiếu được giao dịch. Do vậy, có thể xem kết quả XHTN như một lớp thông tin phòng vệ đầu tiên cho nhà đầu tư, đồng thời cũng là nguồn dữ liệu tham chiếu quan trọng phục vụ hoạt động giám sát thị trường của cơ quan quản lý.

Phóng viên: Còn về giải pháp, chúng ta cần làm gì để XHTN hiệu quả và phát triển bền vững, thưa ông?

Để hoạt động XHTN hiệu quả và phát triển bền vững, theo tôi cần tập trung vào hai nhóm giải pháp:

Vấn đề thứ nhất là duy trì chất lượng hoạt động của các tổ chức XHTN. Để bảo đảm chất lượng, các công ty XHTN cần xây dựng hệ thống kiểm soát nội bộ hiệu quả nhằm loại bỏ xung đột lợi ích, cả trong nội bộ doanh nghiệp lẫn với đối tác, khách hàng bên ngoài. Việc tăng cường giám sát hoạt động XHTN trong giai đoạn hiện nay là cần thiết và kịp thời. Ngoài ra, các công ty XHTN cần có quy mô vốn đủ lớn để duy trì đội ngũ nhân sự chất lượng và năng lực nghiên cứu độc lập. Mức vốn tối thiểu 15 tỷ đồng được quy định từ năm 2014 hiện đã không còn phù hợp với điều kiện thị trường, cần được điều chỉnh trong tổng thể sửa đổi, bổ sung Nghị định 88/2014/NĐ-CP về hoạt động và tổ chức của công ty XHTN.

Vấn đề thứ hai là hoàn thiện khuôn khổ pháp lý nhằm hình thành tập quán XHTN trên thị trường tài chính Việt Nam, đặc biệt đối với TPDN. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy nhiều quốc gia quy định bắt buộc XHTN đối với trái phiếu phát hành ra công chúng hoặc bán cho nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp trong một giai đoạn đủ dài, trước khi chuyển sang cơ chế tự nguyện khi thị trường đã trưởng thành. 

Malaysia là ví dụ điển hình: quốc gia này áp dụng bắt buộc XHTN từ năm 1992 đối với trái phiếu riêng lẻ và chỉ bãi bỏ quy định vào năm 2015 khi tỷ trọng trái phiếu được xếp hạng vượt 50% tổng giá trị lưu hành. Trong khi đó, tại Việt Nam, tỷ lệ này mới đạt khoảng 4%. Trái phiếu ngân hàng đầu tiên được XHTN bởi VIS Rating vào năm 2015, song hoạt động này vẫn hạn chế do quy định hiện hành cho phép lựa chọn giữa xếp hạng tổ chức phát hành hoặc xếp hạng trái phiếu, khiến tập quán XHTN chưa hình thành rộng rãi. 

Tôi hy vọng các quy định sẽ sớm được sửa đổi để tạo tiền đề cho sự phát triển bền vững của ngành XHTN, qua đó nâng cao tính minh bạch và làm lành mạnh hơn thị trường TPDN Việt Nam.

Phóng viên: Xin trân trọng cảm ơn ông!